Der Begriff Cash Conversion bzw. Cash Conversion Rate (oder CCR) ist euch mit Sicherheit in der ein oder anderen Investorpräsentation oder dem ein oder anderen Earnings Call schonmal über den Weg gelaufen.
Die Cash Conversion Rate beschreibt im Wesentlichen den Grad, zu dem sich der erwirtschaftete Gewinn eines Unternehmens in einen tatsächliche Cash Flow übersetzt und ist damit ein wichtiger Indikator für die „Qualität“ des ausgewiesenen Gewinns. Wirklich klar definiert ist die Kenngröße allerdings nicht… was sich an den vielen unterschiedlichen Berechnungsmethodiken der Unternehmen widerspiegelt (es handelt sich also wenn man so will um eine „Non-GAAP-Kennzahl“).
Klar ist nur, dass für die Berechnung der Cash Conversion eine Cash Flow Kenngröße zu einer (idealerweise entsprechenden) Gewinnkenngröße ins Verhältnis gesetzt wird. Das Ergebnis ist in den meisten Fällen eine Zahl irgendwo in der Größenordnung zwischen 0,3 (schlecht) und 0,9 (gut), wobei der Wert aber zeitweise durchaus auch negativ ausfallen oder sich oberhalb der magischen 1,0-Marke bewegen kann.
Bevor wir hier aber bereits zu tief in die Details einsteigen, vielleicht nochmal einen kleinen Schritt zurück. Wo liegen eigentlich die wesentlichen Unterschiede zwischen Gewinn und Cash Flow? Und warum brauchen wir als Investoren eine Kennzahl wie die Cash Conversion?
Hinweis: Die in diesem Artikel erläuterte Cash Conversion bzw. Cash Conversion Rate (CCR) sollte nicht mit dem so genannten Cash Conversion Cycle verwechselt werden.
Recap: Gewinn versus Cash Flow (Periodisierungsprinzip)
Dass Gewinn nicht immer gleich Cash Flow ist, können wir quasi unmittelbar erkennen, wenn wir uns den Jahresabschluss eines beliebigen größeren Unternehmens anschauen. Da gibt es nämlich sowohl eine Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), als auch eine Kapitalflussrechnung und – große Überraschung – was in beiden Rechnungen unter dem Strich herauskommt, kann sich je nach Unternehmen substantiell unterscheiden. Es gilt also erstmal:
Gewinn ist nicht gleich Cash Flow
Woher kommen also die Unterschiede?
Die kurze (und zugegebenermaßen etwas vereinfachte) Antwort auf diese Frage: Aus der Logik der periodengerechten Erfolgsermittlung bzw. dem Periodisierungsprinzip (im Englischen mit “Accrual Accounting” bezeichnet).
Das Periodisierungsprinzip besagt Folgendes:
Erträge und Aufwendungen sind in ihrer voraussichtlichen Höhe in dem Jahr zu veranschlagen, dem sie wirtschaftlich zuzurechnen sind. Dabei ist es unerheblich, wann die damit zusammenhängenden Einzahlungen bzw. Auszahlungen anfallen.
Dieses Prinzip ist einer der Eckpfeiler der modernen Rechnungslegung und geht quasi auf die Ursprungsversionen von HGB (erster Entwurf 1897) und US GAAP (erster Entwurf 1934) zurück.
Das zu adressierende Problem damals: Eine auf reinen Zahlungsmittelzu- und -abflüssen basierende Rechnungslegung („Cash Based Accounting“) erlaubte es interessierten Investoren im Zweifel nicht, sich einfach ein Bild über die „echten“ Erträge und Aufwendungen einer Berichtsperiode zu machen.
Was das genau bedeutet, lässt sich am besten anhand eines konkreten Beispiels – in diesem Fall der Investitionen – erläutern.
Beispiel Periodisierungsprinzip: Investitionen versus Abschreibungen
Bei den Investitionen handelt es sich meist um große Anschaffungen, also Produktionsanlagen, Fahrzeuge etc., die für einen langen Zeitraum (teilweise mehrere Jahrzehnte) genutzt werden.
Wenn also beispielsweise ein neues Automobilwerk (mit Gebäuden, Presswerk, Montagelinien und allem drum und dran) für einen Zeitraum von 20 Jahren jährlich mehr als 200.000 Fahrzeuge produzieren und der Automobilhersteller durch den Verkauf der Fahrzeuge darauf basierend für einen Zeitraum von 20 Jahren Umsätze generieren kann, warum sollte die initiale Investition dann nur in einer Berichtsperiode – nämlich dem Jahr der Investition – auftauchen?
Viel transparenter wäre es doch, die Investitionen gleichmäßig auf die planmäßige Nutzungsdauer zu verteilen und für jedes der 20 Jahre der Nutzungsdauer eine bessere Abschätzung der ökonomischen Situation des Unternehmens zu erhalten (das wäre dann das so genannte “Accrual Accounting” bzw. die periodengerechte Erfolgsermittlung). In der Praxis wird diese Umlegung auf die Nutzungsdauer heutzutage als Abschreibung bezeichnet.
Im Beispiel mit dem Automobilwerk fällt also der Gewinn auf Basis des Accrual Accounting im Jahr der Investition substantiell höher aus, als der Cash Flow. In den Folgejahren wäre es dann ceteris paribus genau umgekehrt, weil die anteiligen Investitionen (also die Abschreibungen) den Gewinn mindern und diesen gleichzeitig Cash-seitig keine entsprechende Auszahlung bzw. Investition mehr gegenübersteht.
Die gleiche Logik greift bei vielen anderen bekannten (kurz- und langfristigen) Ertrags- und Aufwandsgrößen: Bei Rechnungsabgrenzungsposten, bei (Pensions-)Rückstellungen… you name it.
Das Periodisierungsprinzip ist übrigens im §252 Abs. 1 Nr. 5 HGB und in IAS 1.27 (IFRS) hinterlegt… für US GAAP konnte ich die entsprechende Stelle leider nicht finden.
Warum dann noch eine Cash Flow-Rechnung?
Aus den Ausführungen der obigen Absätze könnte man ja eigentlich schlussfolgern, dass der in der GuV reportete Gewinn als einzige Informationsquelle genutzt und der Cash Flow eigentlich ignoriert werden sollte, weil die GuV die ökonomische Realität des Unternehmens besser abbildet, als eine reine Cash-Betrachtung.
So einfach ist es allerdings wiederum dann auch nicht. 🙂
So sinnvoll die Logik im ersten Moment auch erscheinen mag. Im Zusammenhang mit der Einführung des Accrual Accounting und den zugehörigen Bilanzierungsvorschriften ergaben sich für die Unternehmen eine ganze Reihe an Freiheitsgraden im Hinblick auf die Gewinnermittlung… Freiheitsgrade, die die Unternehmen natürlich auch zu ihren Gunsten, d.h. zur “Gewinnoptimierung” nutzen könnten (lest euch dazu einmal den Artikel zu den 10 legalen Wegen der Bilanzmanipulation durch).
Um einmal beim initialen Beispiel zu bleiben: Ob eine teure Produktionsanlage nun über 10 oder 20 Jahre und ob sie linear oder degressiv abgeschrieben wird, kann in Bezug auf die Höhe der Abschreibungen und damit des ausgewiesenen Gewinns ggf. große Auswirkungen haben.
Hinzu kommen die Möglichkeiten des Fair Value Accounting, nicht operative Gewinnbestandteile wie Veräußerungsgewinne etc. etc. (spätestens seit dem Enron-Skandal ist ja bekannt, welche Möglichkeiten Unternehmen im Hinblick auf die Beeinflussung der einzelnen GuV-Positionen eigentlich haben).
Vor dem Hintergrund dieser Flexibilität ist es natürlich essentiell, dass wir als Investoren genau verstehen, auf welche Ursachen die möglichen Abweichungen zwischen Gewinn und Cash Flow zurückzuführen sind… womit wir beim Thema Cash Conversion Rate wären, einem ersten Analyse-Tool zur Identifizierung dieser Abweichungen.
Cash Conversion Rate: Vier Möglichkeiten der Berechnung
Wie eingangs bereits angerissen, können wir die Cash Conversion ganz generell nach der folgenden Logik ermitteln:
Cash Conversion = Cash Flow / Gewinn
Obwohl es keine genau festgelegte Berechnungsmethodik für die Cash Conversion gibt und gefühlt jedes Unternehmen irgendwie anders rechnet, ist ein Aspekt für die Ermittlung essentiell wichtig (jedenfalls aus meiner Sicht):
Gewinn- und Cash Kenngröße müssen zueinander korrespondieren!
Was bedeutet das genau?
Nehmen wir mal ein einfaches Beispiel: Im ersten Teil der DIY Investor Fallstudie zur Noble Group könnt ihr nachlesen, dass es in Bezug auf die Nutzung aggressiver Accounting-Techniken als starkes Warnsignal gewertet werden muss, wenn der Nettogewinn nachhaltig oberhalb des operativen Cash Flows liegt (bei der Noble Group war das über sieben Jahre lang der Fall).
Der Vergleich von Nettogewinn zu operativem Cash Flow ist allerdings insofern “falsch”, als dass im Nettogewinn die Abschreibung bereits abgezogen sind, der operative Cash Flow aber noch nicht um die zu den Abschreibungen korrespondierenden Investitionen (den CapEx) korrigiert wurde. Es handelt sich also tatsächlich nicht um einen Like-for-Like Vergleich… in Bezug auf die Identifikation potenzieller Bilanzmanipulationen stellt das kein Problem dar, weil die Berücksichtigung der Abschreibungen im Nettogewinn die Aussagekraft nochmal verstärkt.
Für die Berechnung der Cash Conversion würde ich allerdings sagen, dass wir schon eine saubere Vergleichbarkeit gewährleisten sollten.
Insofern gibt es aus meiner Sicht vier Möglichkeiten für einen Like-for-Like Vergleich von Gewinn- und Cash Flow-Kennzahlen, wovon die ersten beiden eine höhere Relevanz haben… und wie ihr gleich sehen werdet sauber ineinander übergeleitet werden können.
Bevorzugte Optionen:
- CCR 1: Vergleich OCF / CFO vor Zinsen und Steuern mit EBITDA (sowie separater Vergleich von Investitionen / CapEx und Abschreibungen)
- CCR 2: Vergleich Free Cash Flow mit Nettogewinn
Weitere, etwas nachrangige Optionen:
- CCR 3: Vergleich OCF / CFO vor Zinsen und Steuern und abzgl. CapEx mit EBIT
- CCR 4: Vergleich OCF / CFO mit Nettogewinn vor Abschreibungen
Die Ableitung der Optionen ist aus einem einfachen Grund etwas komplizierter: Die Gewinn- und Verlustrechnung und die Kapitalflussrechnung haben in der Regel leider nicht die gleiche Struktur! Während der GuV vom EBITDA ausgehend zunächst die Abschreibungen und die Amortisation und anschließend Zinsen und Steuern abgezogen werden, ist es in der Kapitalflussrechnung genau umgekehrt. Zinsen und Steuern sind im operativen Cash Flow bereits korrigiert (der von mir ermittelte CFO Adj. ist ja nur eine virtuelle Größe sozusagen), der Abzug der Investitionen folgt erst im Anschluss mit dem Cash Flow aus Investitionstätigkeit:
Was aus der Auflistung der vier Optionen unmittelbar klar werden sollte: Es gibt in einem typischen Jahresabschluss nicht die zwei Standardkennzahlen, die wir direkt vergleichen können und auf Basis derer wir die Cash Conversion direkt ablesen können. Tatsächlich sind in jedem Fall gewisse Anpassungen bzw. Korrekturen erforderlich, um die Kennzahlen vergleichbar zu machen.
Hier nochmal eine zweite Grafik mit der Darstellung aller vier Optionen inkl. der erforderlichen Anpassungen auf Cash Flow- bzw. Gewinnseite:
Gehen wir die Berechnungsmethodiken bzw. die erforderlichen Anpassungen für die Herstellung eines Like-for-Like-Vergleichs von Cash Flow- und Gewinn-Kennzahl einmal kurz im Einzelnen durch.
CCR 1: CFO Adj. versus EBITDA
Die Abkürzung EBITDA steht, wie ihr bestimmt bereits wisst, für “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”. Es handelt sich also um einen operativen Gewinn vor der Berücksichtigung von Zinsen, Steuern und Abschreibungen.
Im Gegensatz dazu sind im operativen Cash Flow (OCF oder CFO) in der Regel sowohl die Zinszahlungen, als auch die Zinserträge sowie auch die Steuerzahlungen bereits berücksichtigt. Konsequenterweise müssen wir diese beiden Items für einen Like-for-Like Vergleich mit dem EBITDA zum operativen Cash Flow wieder hinzuaddieren (in der Praxis wird wohlgemerkt auch oft der EBITDA direkt mit dem operativen Cash Flow verglichen… was für eine einfache und schnelle Einschätzung ja durchaus legitim ist).
Der Vorteil dieser Berechnungsmethode für die Cash Conversion Rate liegt aus meiner Sicht in der separaten Betrachtung des laufenden operativen Geschäfts und der Auszahlungen für Investitionen. Abschreibungen und Investitionen können in diesem Fall nämlich separat betrachtet und analysiert werden (z.B. die Gründe für ein nachhaltiges Überinvestment).
Ein bekanntes Unternehmen, welches einen Like-for-Like-Vergleich zum EBITDA für die Ermittlung der CCR nutzt, ist Kone, einer der weltweit größten Hersteller von Aufzügen und Fahrtreppen. Kone tut das nach meinem Verständnis insbesondere deshalb, um Erfolge im Hinblick auf die Working Capital-Optimierung aufzuzeigen.
Die Cash Conversion des Unternehmens lag – laut eigenem Reporting – in allen Jahren seit 2015 oberhalb des magischen Wertes von 1,0… heißt konkret: Kone hat über einen Zeitraum von 7-8 Jahren jeweils einen höheren Cash Flow aus dem operativen Geschäft generiert, als an Gewinn (EBITDA äquivalent) ausgewiesen wurde.
Hinweis: Nach IFRS haben Unternehmen ein Wahlrecht bzgl. der Klassifizierung von Zinszahlungen und Zinserträgen. Zinszahlungen können wahlweise im operativen Cash Flow (OCF oder CFO) oder aber im Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit (CFF) berücksichtigt werden, Zinseinkünfte bzw. Zinserträge wahlweise im operativen Cash Flow oder im Cash Flow aus Investitionstätigkeit (CFI). Falls die Zinsen von vornherein nicht im operativen Cash Flow berücksichtigt werden, müssen wir hierfür natürlich für die Berechnung der Cash Conversion auch keine Anpassung vornehmen. Mehr Details zu diesem Thema findet ihr im Artikel zur Klassifizierung von Zinsen und Dividenden im Cash Flow Statement nach IFRS und US GAAP.
CCR 2: Free Cash Flow versus Nettogewinn
Diese Option ist vermutlich die bei den Unternehmen am weitesten verbreitete, insbesondere auch deshalb, weil so gut wie keine Anpassungen an den übergeordneten Kennzahlen vorgenommen werden müssen und jeder mit der Begrifflichkeit des “Free Cash Flow” direkt etwas anfangen kann:
- Der Nettogewinn lässt sich direkt aus der Gewinn- und Verlustrechnung ablesen
- Der freie Cash Flow lässt sich einfach aus dem operativen Cash Flow abzgl. der Investitionen ermitteln
Der wesentliche Nachteil dieser Berechnungsmethodik für die Cash Conversion besteht aus meiner Sicht darin, dass die Abschreibungen und die Investitionen auf beiden Seiten der Gleichung berücksichtigt werden. Dies ist zwar konzeptionell richtig (weil ein Like-for-Like-Vergleich), aber im Hinblick auf die Aussagefähigkeit der Kennzahl etwas einschränkend zu bewerten.
Am Ende sind es schließlich die Investitionen, die in den Hinterköpfen vieler Investoren die Hauptursache für einen negativen Cash Flow bzw. eine geringe Cash Conversion Rate darstellen (Beispiel: Wachstumsunternehmen, die zwar bereits Gewinne schreiben, aber – aufgrund der hohen Investitionen in weiteres Wachstum – noch keinen positiven Cash Flow aufweisen können).
Beispiel: Ermittlung CCR bei Volkswagen
Alle Unternehmen des Volkswagen-Konzerns beispielsweise nutzen für die Ermittlung der Cash Conversion Rate die unter CCR 2 beschriebene Logik… allerdings inklusive einer kleinen Inkonsistenz, welche sich auf die Berücksichtigung von Zinsergebnis und Steuern in der verwendeten Gewinnkennzahl bezieht.
Bei VW wird die Cash Conversion Rate nämlich folgendermaßen berechnet (für den Konzernbereich Automotive. Die Berechnungslogik könnt ihr der Capital Markets Day Präsentation aus dem Sommer 2023 entnehmen):
CCR = Netto-Cash Flow / Operatives Ergebnis nach Sondereinflüssen
wobei der Netto-Cash Flow folgendermaßen definiert wird:
Netto-Cash Flow = Cash Flow laufendes Geschäft abzüglich Investitionstätigkeit laufendes Geschäft
Für die Ermittlung der Investitionstätigkeit wird wohlgemerkt die Veränderung der Geldanlagen in Wertpapieren und Termingeldanlagen sowie von Darlehensforderungen nicht berücksichtigt. Inkludiert sind allerdings die folgenden drei Bestandteile:
- Sachinvestitionen
- aktivierte Entwicklungskosten
- Erwerb und Verkauf von Beteiligungen (M&A)
Beim operativen Ergebnis handelt es sich um das Ergebnis vor Zinsen und Steuern, also um eine Kennzahl, die dem EBIT sehr ähnlich, aber mit diesem nicht zu 100% deckungsgleich ist (das Ergebnis aus Equity-Beteiligungen beispielsweise ist im operativen Ergebnis typischerweise nicht berücksichtigt… schaut euch zur genauen Abgrenzung auch den folgenden Artikel an: Betriebsergebnis versus EBIT: Das sind die feinen Unterschiede).
Im Geschäftsjahr 2022 konnte die Volkswagen AG nach der oben dargestellten Definition eine Cash Conversion Rate von 29% erzielen:
Ich merke es hier aber zur Sicherheit nochmal an: Die Berechnungsmethodik ist eigentlich nicht zu 100% konsistent, weil auf der einen Seite die Zins- und Steuerzahlungen bereits abgezogen worden sind und auf der anderen noch nicht. Ein Teil der geringen CCR (ca. 10%) ist also auf die Nichtberücksichtigung der Zins- und Steuerzahlungen für die Ermittlung des Gewinns zurückzuführen.
Warum das so ausgestaltet wurde? Meine Hypothese: Weil die Cash Conversion Rate entsprechend der Präsentation vom letzten Kapitalmarkttag zukünftig als wesentlicher KPI für die einzelnen Markensegmente (Passenger Cars (VW, Skoda etc.), Progressive (Audi, Lamborghini etc.), Luxury (Porsche) veröffentlicht werden soll und auf Markenlevel nur das operative Ergebnis als Gewinn-Kennzahl veröffentlicht wird.
CCR 3: CFO Adj. abzgl. CapEx versus EBIT
Bei der dritten Möglichkeit zur Berechnung der Cash Conversion handelt es sich im Grunde um ein Zwischending aus den beiden erstgenannten Optionen. Zinsergebnis und Steuern sind nach wie vor außen vor, Abschreibungen bzw. Investitionen allerdings analog zur Betrachtung des freien Cash Flow abgezogen.
Aus meiner Sicht ist diese Option nur eine theoretische. Aus zwei Gründen:
Erstens habe ich bisher noch kein Unternehmen gesehen, welches die Cash Conversion auf diese Art und Weise ermittelt.
Zweitens greifen hier weder die Vorteile der Option 1 (separate Betrachtung von operativen und investiven Cash Flows und den dazugehörigen Erträgen und Aufwendungen), noch die Vorteile der Option 2 (leichte und vor allem schnelle Berechnung auf Basis von P&L und Cash Flow Statement).
Insofern gehe ich auf diese Option an dieser Stelle auch nicht weiter ein, sondern führe sie nur der Vollständigkeit halber mit auf.
CCR 4: CFO versus Nettogewinn vor Abschreibungen
Gleiches gilt im Grunde genommen auch für die Option Nr. 4, obwohl ich selbst diese erst vor kurzem selbst für die Visualisierung der “Red Flags” im Enron-Fall verwendet habe.
Ich denke, man kann der Option durchaus zu Gute halten, dass lediglich die Abschreibungen wieder zum ausgewiesenen Nettogewinn hinzuaddiert werden müssen, um eine Vergleichbarkeit zum operativen Cash Flow herzustellen.
Wenn wir also bei unserer Analyse von einer tatsächlich reporteten Cash Flow Kennzahl ausgehen möchten (und uns nicht wie in den anderen Optionen an mehr oder weniger bekannten P&L-Kenngrößen orientieren möchten – also EBITDA, EBIT oder Nettogewinn), dann bietet sich diese Option für die Ermittlung der Cash Conversion tatsächlich an.
Fazit und Bewertung der Optionen zur Ermittlung der Cash Conversion Rate
Aus meiner Erfahrung verwenden die meisten Unternehmen – sofern sie eine Kennzahl zur Cash Conversion publizieren – die CCR 2: Sie stellen den freien Cash Flow, d.h. den operativen Cash Flow abzgl. des Cash Flow aus Investitionstätigkeit (i.W. CapEx) gegenüber zum erwirtschafteten Nettogewinn und decken damit i.W. alle Abweichungen zwischen Cash- und Gewinnkennzahlen ab.
Aus meiner Sicht wäre allerdings eine Separierung der operativen von den investiven Cash Flows analog zum erstgenannten Ansatz sinnvoll (CCR 1). Auf diese Weise könnte der Investor auch unmittelbar analysieren, ob eine potenzielle Abweichung zwischen Cash Flow und Gewinn insbesondere durch die Investitionen erklärt werden kann, oder ob es ggf. noch andere nennenswerte Ursachen gibt (z.B. Working Capital-Aufbau, Veräußerungsgewinne, Effekte aus Fair Value Accounting etc.).
