Im Buch “The Caesars Palace Coup – How a Billionaire Brawl Over the Famous Casino Exposed the Power and Greed of Wall Street” von Max Frumes und Sujeet Indap dreht sich alles um den Leveraged Buyout (LBO) von Harrah’s Entertainment (später umbenannt in Caesars Entertainment) im Jahr 2008 und den späteren Fight um die Kontrolle über das Unternehmen zwischen den Eigentümern (i.W. Apollo Global Management, Texas Pacific Group und Paulson & Co.) auf der einen sowie den Fremdkapitalgebern bzw. Anleihegläubigern (u.a. GSO Capital / Blackstone, Elliott Management, Oaktree und Appaloosa) auf der anderen Seite.
Executive Summary
Nachdem ich das Buch in ca. drei Tagen einmal komplett durchgelesen habe, kann ich “The Caesars Palace Coup” denke ich guten Gewissens allen sehr empfehlen, die sich etwas intensiver mit der Funktionsweise von LBOs und insbesondere mit dem Thema Investitionen in notleidende Kredite bzw. “Distressed Debt” Investments auseinandersetzen möchten (auch wenn in diesem speziellen Fall nicht wirklich alles nach Plan verlief… insbesondere nicht für die PE Investoren).
Ich empfehle das Buch vor allem aus zwei Gründen:
- Zum einen erhaltet ihr ein paar sehr detaillierte Einblicke in die Funktionsweise der US-amerikanischen Hotel- und Casino-Branche
- Zum anderen – und das steht natürlich noch weit mehr im Vordergrund – bekommt ihr einen Crashkurs zum Thema Distressed Debt Investing verpasst… ein sehr spannendes Thema wie ich meine, auch wenn es bei Privatinvestoren nicht so sehr im Fokus steht
Darüber hinaus sind die Inhalte sehr gut recherchiert und auch die besonderen Charakter der wesentlichen Protagonisten werden sehr schön dargestellt. “The Caesars Palace Coup” ist deshalb viel eher ein guter Wirtschaftskrimi als ein Sachbuch über notleidende Kredite.
Das Buch ist allerdings – jedenfalls zum jetzigen Zeitpunkt – nur auf Englisch verfügbar.
Im Folgenden möchte ich euch einmal mit einem kurzen Einblick in die Inhalte bzw. die übergeordnete Story von “The Caesars Palace Coup” geben, damit ihr ungefähr wisst, worum es im Buch nun genau geht (ohne allerdings bereits zu viel zu verraten 🙂 ).
Wesentliche Inhalte von “The Caesars Palace Coup”
Das Buch behandelt die Entwicklungen zwischen dem Leveraged Buyout von Harrah’s in 2008 und der Insolvenz der Caesars Operating Company Anfang 2015… und noch etwas darüber hinaus.
Die übergeordnete Storyline lässt sich kurz wie folgt zusammenfassen:
Im Jahr 2008 wurde die Harrah’s Entertainment Corporation für ca. 28 Mrd. USD (Enterprise Value) von einem Private Equity Konsortium unter der Federführung von Apollo und TPG übernommen. Direkt im Anschluss nahmen die neuen Eigentümer das Unternehmen entsprechend des klassischen Private Equity Playbooks von der Börse und luden es mit Schulden i.H.v. ca. 22 Mrd. USD auf… wobei sie von einer attraktiven zukünftigen EBITDA-Entwicklung und damit einer weiter zunehmenden Schuldentragfähigkeit ausgingen.
Mit Beginn der Finanzkrise Mitte 2008 stellte sich dann allerdings heraus, dass das Unternehmen die anstehenden Zins- und Tilgungszahlungen aus dem operativen Cash Flow heraus nicht würde bedienen können (die Branche hatte sich weitaus weniger krisenfest gezeigt, als zuvor erwartet worden war).
Auf Seiten der Bondholder hatten sich zu diesem Zeitpunkt bereits einige der bekanntesten Distressed Debt-Investoren eingekauft (u.a. GSO, Elliott, Oaktree und Appaloosa).
Nach einigen Schuldenumwandlungen (Debt-to-Debt und Debt-to-Equity Swaps), die dem Unternehmen wieder etwas Luft verschafften, begannen Apollo und TPG im Jahr 2009 damit, wesentliche Vermögenswerte aus der operativen Gesellschaft, der Caesars Entertainment Operating Company (“OpCo”), herauszulösen und in neu gegründete und sich größtenteils ebenfalls im Besitz von Apollo und TPG befindliche Gesellschaften zu verschieben… wodurch den Fremdkapitalgebern der OpCo natürlich insgesamt immer weniger Sicherheiten zur Verfügung standen.
Die meisten dieser Transaktionen fanden dabei mutmaßlich nicht “at arm’s length” statt, was die Schlussfolgerung zuließ, dass die Anleihegläubiger (die “Bondholder”) von den Eigentümern übervorteilt wurden… und zwar mit dem Ziel, sie später zu einem weitreichenden Verzicht auf ihre Forderungen zu bewegen (nämlich dann, wenn eine Insolvenz des Unternehmens nicht mehr abzuwenden sein würde).
Konsequenterweise entbrannte in der Folge ein Streit zwischen den Private Equity Eigentümern und den Bondholdern, in dem es insbesondere um die faire Bewertung der aus der OpCo herausgelösten Assets bzw. nach der Insolvenz der OpCo Anfang 2015 dann um die Kontrolle über das Unternehmen ging.
Wesentliche Transaktionen zwischen 2008 und 2015
In einem ersten Schritt wurden im Zuge des LBO zunächst einige Immobilien-Assets aus der OpCo heraus in eine neue Gesellschaft, die Caesars Entertainment Resort Properties (“PropCo”), verschoben, um die Aufnahme eines gewerblichen Hypothekendarlehens (Commercial Mortgage Backed Security oder CMBS) in Höhe von 6,5 Mrd. USD zu ermöglichen. Insgesamt handelte es sich um sechs Hotels und Casinos, u.a. das Flamingo, das Paris und das Rio.
Im nächsten Schritt folgte in 2009 die Übertragung der Medien- und Lizenzrechte an der “World Series of Poker” und einiger anderer IPs (“Intellectual Properties”) in die neu gegründete Caesars Interactive Entertainment.
In 2012 wurde dann mit der Caesars Growth Partners (CGP) eine weitere Gesellschaft gegründet, die der OpCo das Planet Hollywood und einen 50%igen Anteil am Horseshoe Baltimore abkaufte… und unter die anschließend auch die Caesars Entertainment gehängt wurde.
Die nächste Transaktion betraf dann die PropCo: Bis 2013 hatte sich das Hypothekendarlehen zwar bereits bis auf ca. 4,5 Mrd. USD reduziert, allerdings reichte der Cash Flow der sechs Casinos zu diesem Zeitpunkt nicht mehr aus, um die noch vorhandenen Verbindlichkeiten langfristig zu bedienen. Die damaligen Prognosen ließen auf einen Kreditausfall bis spätestens 2015 schließen, weshalb Apollo und TPG kurzerhand eine neue PropCo (die “New PropCo”) gründeten, die neben den bisherigen sechs Casinos mit dem Octavius und dem Linq noch zwei weitere werthaltige Assets von der OpCo erhielt.
Mitte 2014 wurden vor dem Hintergrund der immer unausweichlicher werdenden Insolvenz der OpCo noch zwei weitere Transaktionen über die Bühne gebracht:
- Erstens wurde das sehr werthaltige Total Rewards Programm aus der OpCo heraus in eine neue Service-Gesellschaft übertragen (die OpCo behielt einen 69%igen Anteil)
- Zweitens wurden noch vier weitere Hotels bzw. Casinos von der OpCo an die Caesars Growth Partners veräußert
Alles in allem veräußerte die Caesars OpCo im Auftrag der Eigentümer Apollo und TPG über einen Zeitraum von ca. sechs Jahren also acht Hotels bzw. Casinos. Darüber hinaus wurden mit der “World Series of Poker” und dem Total Rewards Programm weitere sehr werthaltige immaterielle Assets aus der OpCo heraus verschoben.
In der Konsequenz führte das zu einer substantiellen Aushöhlung der OpCo und einer entsprechenden Dezimierung der Sicherheiten der OpCo-Anleihegläubiger.
Chapter 11 und Fight um die Kontrolle bei Caesars
Neben der Schaffung von zusätzlicher Liquidität für die OpCo brachten die durchgeführten Transaktionen für Apollo und TPG einen wesentlichen positiven Nebeneffekt mit sich: Die substantielle Verbesserung der Verhandlungsposition ggü. den Anleihegläubigern für den Fall einer Insolvenz der OpCo (vielleicht war aber auch gerade das die Hauptmotivation).
Typischerweise spekulierten die Eigentümer im Insolvenzfall nämlich darauf, dass insbesondere die nachrangigen Anleihegläubiger einem weitreichenden Forderungsverzicht zustimmen. Im Falle von Caesars handelte es sich bei den so genannten “Second-Lien” Bondholdern allerdings um Oaktree (den Hedge Fonds von Howard Marks) sowie Appaloosa (den Hedge Fonds von David Tepper), die beide nicht zu besonders großen Zugeständnissen an Apollo bereit waren und die Bedingungen lieber von einem ordentlichen Insolvenzgericht entschieden haben wollten.
Nach der Beantragung des Chapter 11-Insolvenzverfahrens im Januar 2015 dauerte es dann auch fast zwei volle Jahre, bis alle Beteiligten sich auf einen Weg aus der Insolvenz heraus einigen könnten… und ohne bereits zu viel verraten zu wollen: Für viele der Anleihegläubiger stellte sich das Investment im Nachhinein als sehr profitabel heraus.
Der gesamte hintere Teil des Buches befasst sich im Wesentlichen mit der Gerichtsverhandlung und geht dabei teilweise sehr ins Detail. Neben den bereits genannten Investoren spielen dem entprechend auch eine ganze Reihe bekannter Investmentbanken und Anwaltskanzleien eine prominente Rolle (in diesen Case waren so viele verschiedene Parteien und Berater involviert, dass man schon leicht den Überblick verlieren kann).
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