Deleveraging

Als Deleveraging wird die Entschuldung eines Unternehmens bezeichnet, um eine drohende Zahlungsunfähigkeit abzuwenden. Oft wird das Deleveraging auch als “Stärkung der Bilanz” bezeichnet.

Der Begriff “Deleveraging” hängt eng zusammen mit dem so genannten Leverage. Hierunter kann vereinfacht das Hebeln der Eigenkapitalrendite durch die Nutzung von Fremdkapital verstanden werden. Je mehr Schulden (und je weniger Eigenkapital) für die Finanzierung eines Unternehmens verwendet werden, desto höher fällt theoretisch die Eigenkapitalrendite aus, weil Fremdkapital in der Regel günstiger beschafft werden kann.

Die Höhe einer solchen Fremdfinanzierung (also des “Leverage”) hat aber auch ihre Grenzen, denn ab einem bestimmten Zeitpunkt wird das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit zu groß und es muss gegengesteuert, also “deleveraged” werden.

Gründe für ein Deleveraging

Charakteristisch für ein Deleveraging ist, dass die Nettoverschuldung (die um die Barmittel reduzierte Bruttoverschuldung) eine Größenordnung erreicht hat, die eine Rückführung allein aus dem operativen Cash Flow heraus sehr schwer bis unmöglich macht.

Hierfür gibt es in den meisten Fällen zwei Ursachen:

1. Die Geschäfte des Unternehmens sind in Summe nicht dazu in der Lage, einen positiven Cash Flow zu erwirtschaften, was die Verschuldung über die Zeit immer weiter nach oben treibt
2. Eine Wirtschaftskrise oder Rezession führt zu einer zeitlich befristeten schlechten operativen Performance, was eine zuvor nur etwas angespannte Situation zusehends verschlechtert

Ganz konkret drückt sich dies vor allem in einer drohenden Verschlechterung des Credit Ratings oder auch in einem Übertreten der so genannten Covenants aus. Dies kann in der Regel an den entsprechenden (Stabilitäts-)Kennzahlen abgelesen werden:

• hohe Rating-relevante Verschuldung, z.B. ausgedrückt in einem zu hohen Nettofinanzschulden (NFD) / EBITDA Ratio – eins der für das Credit Rating relevanten Core Ratios
• geringe Zinsdeckung, d.h. EBIT / Zinsaufwand – eins der ergänzenden Ratios von S&P
• zu geringe Eigenkapitalbasis, d.h. wenig bis kein Potenzial mehr für Asset Impairments
• Reißen der Covenants, z.B. Überschreiten des Gearing-Grenzwertes (NFD / Equity)

Eine Verschlechterung des Credit Ratings, gerade wenn ein Abrutschen in den spekulativen Bereich droht, kann signifikante negative Effekte auf die Finanzierungsoptionen eines Unternehmens haben. Beispielsweise können Bürgschaften für die Finanzierung von Auslandsgeschäften nur noch eingeschränkt oder zu verschlechterten Konditionen verfügbar sein.

Verschiedene Wege des Deleveraging

Ein einfaches Tilgen von Schulden mit vorhandenem Cash mindert zwar die Zinslast, hat aber zunächst einmal keinen Effekt auf die Nettoverschuldung (hier werden Barmittel ja sowieso bereits gegengerechnet). Auch ein einfaches Umschulden von Krediten führt i.d.R. nicht zu einem Deleveraging, sondern höchstens zu einer Verlängerung des Maturity Profiles.

Aus diesem Grund sind es im Wesentlichen größere Struktur- oder Kapitalmaßnahmen, die zu einem Deleveraging führen können. Je nach Konstellation werden Unternehmen zunächst ihre Aktionäre um eine Kapitalerhöhung bitten, bevor sie einen Teilverkauf werthaltiger Geschäftseinheiten in Betracht ziehen.

Wenn allerdings die Aktionäre einer Kapitalerhöhung von vornherein sehr skeptisch gegenüberstehen, kommt eigentlich nur ein Verkauf von Unternehmensteilen in Betracht (immer davon ausgehend, dass mit einer Verbesserung der operativen Performance keine oder keine rechtzeitige Entschuldung erreicht werden kann).

Auch wenn sich die Nettoverschuldung (das Net Financial Debt oder NFD) rein technisch bereits nach dem Verkauf eines Unternehmensteils und dem zugehörigen Geldeingang reduziert, fordern die Rating-Agenturen wie Moody’s oder Standard & Poor’s oft auch einen tatsächlichen Schuldenabbau… sozusagen als vertrauensbildende Maßnahme. Dieser kann unter anderem über die folgenden Instrumente erfolgen:

• Nicht-Verlängerung von Kreditlinien
• Rückkauf von Anleihen
• Ausfinanzierung von Pensionsverbindlichkeiten

Die Rating-Agenturen zählen nämlich neben den zinstragenden Bankschulden und begebenen Anleihen auch die Pensionsverbindlichkeiten als Teil der so genannten Rating-relevanten Verschuldung an.

Deleveraging Beispiel: Kali + Salz

Kali + Salz hat am 11. März 2020 eine Pressemitteilung veröffentlicht, in der der Verkauf des Americas-Geschäfts angekündigt wird. Zwar wird als wesentliches Ziel des Verkaufs die Fokussierung auf das Kerngeschäft mit mineralischen Düngemitteln und Spezialitäten genannt. Tatsächlich geht es zum großen Teil aber auch um ein Deleveraging bzw. die Sicherstellung eines Cross Over Ratings:

Mit der Umsetzung aller Maßnahmen wird ein Abbau der Verschuldung in den nächsten zwei Jahren um deutlich mehr als 2 Mrd. € möglich. Zugleich werden die Voraussetzungen für ein stabiles Cross Over Rating geschaffen. – K+S Pressemitteilung vom 11.3.2020

Nach der S&P-Definition wäre ein solches Cross Over Rating – also ein Rating gerade unterhalb des Investment Grade Ratings – bei einem BB Rating erreicht.

Outside-In kann die folgende Logik abgeleitet werden: Schätzt S&P das Geschäftsrisiko für ein zyklisches Unternehmen wie K+S mit “Fair” ein, dann sollte die Nettoverschuldung maximal das 2- bis 3-fache des EBITDA betragen, um ein stabiles BB-Rating zu rechtfertigen (schaut dazu auch hier in die S&P Rating Matrix).

Aktuell, d.h. Ende 2019, beträgt die Nettoverschuldung noch das ca. 4,9-fache des EBITDA:

Net Debt / EBITDA = 3,116 Mrd. EUR / 640 Mio. EUR = ~4,9 x

Sollte der Verkauf des Americas Geschäfts nun tatsächlich einen Erlös von mehr als 2 Mrd. EUR einbringen, würde sich die Nettoverschuldung auf knapp über eine Mrd. EUR reduzieren. Gleichzeitig würde aber natürlich auch der EBITDA des Americas Geschäfts – in 2019 ca. 230 Mio. EUR – wegfallen. Das neue Ratio würde sich dann also wie folgt ergeben:

Net Debt / EBITDA = 1,116 Mrd. EUR / 410 Mio. EUR = ~2,7 x

Damit hätte K+S die Voraussetzungen für ein stabiles BB Rating also wieder geschaffen. Man darf allerdings nicht vergessen, dass K+S offenbar entweder keine ausreichenden operativen Hebel für eine Verbesserung des EBITDA-Niveaus sieht, oder aber diese in der Umsetzung zu lange dauern, sodass ein grundsätzlich profitables Geschäft (welches immerhin mehr als ein Drittel des gesamten operativen Gewinns ausmacht) verkauft werden muss.