Die Börsen Zauberformel von Joel Greenblatt ist das perfekte Buch für meine erste Buchbesprechung: Es ist hinreichend kurz – das Buch hat insgesamt nur ca. 160 Seiten und kann bequem an 2 Abenden gelesen werden – und es gibt nur einen wesentlichen Inhalt, nämlich die besagte Zauberformel.
Joel Greenblatt nutzt für die Illustration seiner Zauberformel das Beispiel eines Jungen, der Kaugummis verkauft und später sogar ein paar Läden eröffnet. Analog zu diesem Beispiel ist das gesamte Buch auch sehr anschaulich und einfach geschrieben. Alle wesentlichen Konzepte werden von Greenblatt gut und einfach erklärt, sozusagen für kleine Jungs.
Was du in diesem Artikel lernst
- Wie die Zauberformel von Joel Greenblatt funktioniert
- Was Kapitalrendite und Gewinnrendite sind
- Wie und warum sich die Kennzahlen vermutlich über Zeit verändern
- Wie du die Zauberformel praktisch anwenden kannst
- Was der Einfluss der Verschuldung auf den Earnings Yield bzw. das KGV ist
- Wo du weitere Informationen zur Börsen Zauberformel erhältst
So funktioniert die Börsen Zauberformel
Zunächst mal ist die Zauberformel nicht wirklich eine Formel, sondern eher ein systematisches Vorgehen zum Herausfiltern von 30-50 Aktien aus einem umfangreichen Aktienuniversum, das z.B. alle Aktien mit einer Marktkapitalisierung über 1 Mrd. USD enthalten kann. Im Wesentlichen geht es bei der Formel darum, sehr gute Unternehmen zu einem günstigen Preis zu kaufen. Genau diese zwei Faktoren bildet die Zauberformel über zwei verschiedene Kennzahlen ab:
- die Kapitalrendite
- die Gewinnrendite
Hierzu zunächst ein Hinweis: Kapitalrendite und Gewinnrendite sind die Begriffe, die in der deutschen Übersetzung des Buches verwendet werden. Allerdings ist die Gewinnrendite in der englischen Originaldefinition etwas anders definiert.
Die englische Übersetzung der Gewinnrendite ist der Earnings Yield, was nichts anderes ist, als das umgekehrte KGV (Gewinn / Aktienkurs oder Earnings / Price). Greenblatt hingegen nutzt die Kennzahl EBIT/EV, für die es allerdings keine entsprechende Übersetzung gibt. Der EBIT wird ja auch im deutschen Sprachgebrauch recht oft verwendet. Du musst also mit den Übersetzungen im Buch etwas aufpassen.
Die Kapitalrendite (Return on Capital)
Was sind also gute Unternehmen? Hier bringt Joel Greenblatt die so genannte Kapitalrendite ins Spiel. Die Kapitalrendite definiert Greenblatt folgendermaßen:
Kapitalrendite = EBIT / (Nettoumlaufvermögen + Nettoanlagevermögen)
EBIT steht hier für den Gewinn vor Zinsen und Steuern (Earnings before Interest and Taxes), die Summe aus Nettoumlaufvermögen und Nettoanlagevermögen stellt das investierte Kapital dar.
Die Kapitalrendite sagt uns zunächst mal, wie viel Gewinn ein Unternehmen im Vergleich zum investierten Kapital macht. Je höher diese Zahl ist, desto besser wird das Unternehmen für die Zauberformel eingestuft.
Beispiel:
Ein Bekannter von dir investiert 200.000 EUR in die Einrichtung eines Ladens im Zentrum der Stadt, in dem er Frozen Joghurt verkauft und macht im ersten Jahr damit einen EBIT von 100.000 EUR. Seine Kaitalrendite beträgt also 50% (= 100.000 / 200.000).
Ein anderer Bekannter investiert nun den gleichen Betrag (200.000 EUR) in die Einrichtung eines Cafés in einem abgelegenen Stadtteil. Dieser Bekannte erzielt im ersten Jahr einen Gewinn von 50.000 EUR. Die Kapitalrendite beträgt also 25% (= 50.000 / 200.000).
Wenn nun beide dir jeweils einen 50%-Anteil an ihrem Laden für 100.000 EUR anbieten würden, in welche Firma würdest du eher investieren? Klar, natürlich in diejenige mit dem höheren Gewinn je eingesetztem EUR.
Würden aber nun beide Eigentümer eigentlich den gleichen Preis für ihren Anteil verlangen? In einer streng rationalen Welt natürlich nicht. Da müsstest du für einen 50%-Anteil an einem Unternehmen mit einer Kapitalrendite von 50% normalerweise natürlich tiefer in die Tasche greifen. Das Tolle am Aktienmarkt ist aber ja gerade, dass er mehr oder weniger oft durch irrationales Verhalten der Marktakteure geprägt ist und dadurch auch manchmal wirklich gute Unternehmen zum Schnäppchenpreis zu haben sind. Wir müssen also nun “nur” noch verstehen, wir wir aus den guten Unternehmen diejenigen herausfiltern, die gerade günstig zu haben sind.
Die Gewinnrendite (EBIT/EV)
Hierzu stellt uns Joel Greenblatt die Gewinnrendite als Tool vor. Die Gewinnrendite ist folgendermaßen definiert:
Gewinnrendite = EBIT / EV bzw. EBIT / Unternehmenswert
Wie oben steht der EBIT hier für den Gewinn vor Zinsen und Steuern. Als Unternehmenswert (EV steht für Enterprise Value) wird die Summe aus der Marktkapitalisierung des Unternehmens und der Nettofinanzschulden bezeichnet. Die Marktkapitalisierung ist der Wert des Unternehmens an der Börse, also Aktienkurs mal Anzahl an Aktien. Die Nettofinanzschulden sind vereinfacht gesprochen die Schulden des Unternehmens korrigiert um eventuelle Barbestände oder kurzfristig in Bargeld umwandelbare Vermögenswerte (damit könnte das Unternehmen ja einen Teil der Schulden kurzfristig zurückzahlen).
Was sagt uns die Gewinnrendite nun also genau? Eigentlich ja nur, wieviel Gewinn ein Unternehmen im Verhältnis zum derzeitigen Wert des Unternehmens macht. D.h. je höher die Gewinnrendite, desto günstiger ist das Unternehmen im Vergleich. Wichtig ist es hierbei allerdings, dass mit dem Unternehmenswert in Greenblatt’s Zauberformel der derzeitige Wert gemeint ist, also der Wert, der sich aus dem derzeitigen Aktienkurs ergibt. Der wahre Wert des Unternehmens könnte sich von dieser Zahl recht stark unterscheiden. Aber nach genau solchen Abweichungen suchen wir ja. Wir suchen nach Unternehmen, die eigentlich viel mehr wert sind, als der derzeitige Aktienkurs uns glauben macht.
So, wir haben nun definiert, mit welcher Kennzahl wir die guten Unternehmen finden können (nämlich mit der Kapitalrendite) und auch mit welcher Kennzahl wir herausfinden können, ob das Unternehmen gerade günstig ist (mit der Gewinnrendite). Wie aber führen wir das Ganze nun in die Zauberformel zusammen?
Die Zauberformel – Kapitalrendite und Gewinnrendite zusammengeführt
Nachdem wir die Kapitalrendite und die Gewinnrendite ermittelt haben, ist die Auswahl der Aktien ziemlich einfach. Wir sortieren einfach alle Aktien in unserer Liste jeweils einmal nach der Kapitalrendite (von groß nach klein) und nach der Gewinnrendite (ebenfalls von groß nach klein) und nummerieren die Werte dann entsprechend von 1 bis n durch. Danach addieren wir einfach die beiden Werte zusammen.
Beispiel: Wenn also ein Unternehmen bzw. eine Aktie die höchste Kapitalrendite (also Platz 1) und die dritthöchste Gewinnrendite (Platz 3 ) hat, dann ergibt sich für diese Aktie zusammengenommen ein Wert von 4.
Wenn wir das für alle Aktien gemacht haben und dann die Liste anhand des zuletzt berechneten Wertes ordnen, haben wir eigentlich das Ergebnis schon gefunden. Bevor wir uns nun allerdings die Aktien tatsächlich ins Depot nehmen, sollten wir noch alle Aktien von Banken, Versicherern und Energieversorgern aus der Liste entfernen, da für diese Branchen die Kennzahlen der Zauberformel nicht so aussagekräftig sind bzw. es sich um stark regulierte Branchen handelt.
Die Zauberformel sieht nun vor, sukzessive die besten 30 Werte aus der Liste, d.h. die Aktien mit den niedrigsten Summen, ins Depot aufzunehmen. Sukzessive bedeutet in diesem Fall ca. 7 Aktien je Quartal. Das heißt im Umkehrschluss auch, dass unsere ursprüngliche Liste ausreichend lang sein muss, also idealerweise das gesamte Universum an gut handelbaren Aktien umfassen sollte. Jeden Werte sollten wir dann ca. ein Jahr im Portfolio halten und danach durch einen neuen Top-Wert aus der Zauberformel-Analyse ersetzen.
Regelmäßiges Re-Balancing des Portfolios ist notwendig
Ich denke, es spricht aber auch nichts dagegen, einen Wert länger im Depot zu halten, sofern er nach wie vor in der Liste der Top-Aktien nach der Zauberformel auftaucht. Grundsätzlich ist aber davon auszugehen, dass eine der beiden, oder sogar beide Kennzahlen sich mittelfristig eher dem Durchschnitt annähern bzw. verschlechtern.
Klar gibt es auch Ausnahmen von dieser Regel – siehe z.B. Apple – grundsätzlich wird aber eine Anpassung meistens aus folgenden Gründen auftreten:
- Preisanpassung: Eher früher als später wird Mr. Market, also dem Markt, auffallen, wenn ein Unternehmen zu einem besonders günstigen Preis gehandelt wird. Die Nachfrage nach der Aktie wird sich erhöhen und der Preis dadurch ansteigen. Wenn wir bereits im Besitz der Aktie sind, dann kommt uns das ja sogar sehr gelegen
- Anpassung der Kapitalrendite: Ein attraktives Geschäftsmodell (wie z.B. der im obigen Beispiel erwähnte Frozen Joghurt Laden) wird relativ schnell Nachahmer auf den Plan rufen. D.h. wenn es auf einmal noch zwei weitere Frozen Joghurt Läden in der Umgebung gibt, dann wird die Kundschaft und damit auch Umsatz und Gewinn des ursprünglichen Ladens abnehmen und damit auch seine Kapitalrendite zurückgehen. Zu diesem Zeitpunkt sollten wir den Wert bereits aus unserem Portfolio verkauft haben
Unter anderem aus diesen Gründen schlägt Joel Greenblatt vor, das Portfolio nach ca. einem Jahr komplett umzuschichten.
So können wir als Privatinvestoren die Zauberformel nutzen
Das Konzept hört sich ja soweit schonmal ganz schlüssig an. Die Zauberformel wurde auch bereits von anderen Analysten getestet und hat rückblickend offenbar den Markt tatsächlich geschlagen.
Für uns als Privatinvestoren mit Fokus auf die deutschen bzw. europäischen Märkte oder jedenfalls als Steuerzahler in Deutschland (meine Annahme!) stellen sich aber nun zwei Fragen:
- Wo bekommen wir die ganzen Daten her, um Kapital- und Gewinnrendite für diese große Anzahl an Unternehmen zu bestimmen?
- Was ist mit den Transaktionskosten und den Kapitalertragssteuern?
Die Daten für Greenblatt’s Zauberformel
Für die Anwendung der Zauberformel benötigen wir zwar nur zwei Datenpunkte, aber diese benötigen wir für eine große Anzahl an Aktien bzw. Unternehmen. Es gibt nun theoretisch mehrere Möglichkeiten, an diese Kennzahlen zu gelangen:
- Wir entnehmen die Daten manuell den Geschäftsberichten der Unternehmen – extrem aufwendig und zeitraubend
- Wir besorgen uns ein Abo für ThomsonReuters, Bloomberg oder Capital IQ – für Privatanleger meist zu teuer
- Wir nutzen eine der Finanzwebseiten, z.B. Onvista (onvista.de) oder Yahoo Finance – Hier sind allerdings gerade die Fundamentalkennzahlen nicht immer vollständig (gerade bei Yahoo, die eher auf den US-amerikanischen Markt fokussiert sind) und können außerdem nicht einfach in ein Excel-Tabellenblatt heruntergeladen oder exportiert werden
Was wir aber zunächst mal machen können, und das schlägt auch Greenblatt als Option in seinem Buch vor, ist Folgendes: Wir können an Stelle der Gewinnrendite EBIT / EV das umgekehrte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, im Englischen P/E bzw. Price-Earnings-Ratio) und anstelle der Kapitalrendite die Gesamtkapitalrendite (oder Return on Assets, ROA) oder die Eigenkapitalrendite (oder Return on Equity, ROE) nehmen. Allerdings muss uns dabei bewusst sein, dass wir durch das “Herausrechnen” der Schulden die Gewinnrendite mehr oder weniger stark verfälschen. Greenblatt’s EBIT ist nämlich der Gewinn vor Abzug von Schuldzinsen und Steuern, das KGV basiert auf dem Reingewinn nach Abzug von Zinsen und Steuern. Greenblatt erläutert das Ganze anhand eines einfachen Beispiels:
Beispiel: Zwei Unternehmen haben jeweils einen Umsatz je Aktie von 100 EUR und einen EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern) von 10 EUR. Der einzige Unterschied ist, dass Unternehmen B (bzw. Aktie B) Schulden in Höhe von 50 EUR aufgenommen hat und dafür 10% Zinsen zahlen muss. Die vereinfachte Gewinn- und Verlustrechnung für die beiden Unternehmen sieht dann wie folgt aus:
Nun beträgt der Aktienkurs von Unternehmen A zur Zeit 60 EUR, der von Unternehmen B 10 EUR. Wie würden nun erstmal das KGV anschauen, um herauszufinden, welches Unternehmen günstiger bewertet ist. Bei der Aktie A hat einen Earnings Yield von 10% (= 6 / 60) bzw. ein KGV oder P/E von 10, Aktie B hat einen Earnings Yield von 30% (= 3 / 10) bzw. ein KGV von 3,3. Aktie B scheint also auf den ersten Blick viel günstiger zu sein.
Nutzen wir aber nun Greenblatt’s Definition der Gewinnrendite EBIT / EV, dann erhalten wir für beide Aktien einen Wert von 16,7% ( = 10 / 60). Dabei wird jeweils der EBIT von 10 EUR durch den gesamten Unternehmenswert inklusive Schulden (60 EUR) geteilt. Wir sehen also, dass eigentlich beide Aktien gleich bewertet sind.
Dies macht aus operativer Sicht auch Sinn, denn beide Unternehmen generieren eigentlich pro EUR Umsatz den gleichen Gewinn. Die Prozesse, Produktion, Vertrieb etc. scheinen also in etwa gleich effizient zu sein.
Wenn wir uns trotzdem dazu entscheiden, z.B. KGV und ROE für unsere Version der Zauberformel zu nehmen, dann können wir zumindest für die deutschen Aktien gut die Daten von Onvista nehmen. Das Ganze wird zwar mit etwas Aufwand verbunden sein, sollte grundsätzlich aber funktionieren. Wir sollten uns aber darüber im Klaren sein, dass es sich nur um eine Annäherung handelt.
Für den US-Markt können wir übrigens auf die Webseite magicformulainvesting.com zurückgreifen, die von Joel Greenblatt selbst ins Leben gerufen wurde. Hier können für den jeweiligen Stichtag die Top-30 oder Top-50 Werte nach der Zauberformel ermittelt werden. Es werden außerdem die richtigen Definitionen von Gewinnrendite und Kapitalrendite verwendet. Hier einmal die Top-30 Werte zum Stichtag 2.3.2016:
Quelle: magicformulainvesting.com
Was ist aber nun mit den Transaktionskosten und den Kapitalertragssteuern?
Die Transaktionskosten und Steuern
Joel Greenblatt schlägt in seinem Buch vor, alle Aktien, die mit Hilfe der Zauberformel ausgewählt wurden, nur ein Jahr zu halten und dann das gesamte Portfolio umzuschichten. Als Investor mit Sitz in den USA schlägt er vor, Verlustbringer etwas vor Ablauf des Jahres zu verkaufen, um die Verluste mit anderen Gewinnen verrechnen zu können und Gewinner etwas nach Ablauf des Jahres zu verkaufen, um keine Steuern auf den Gewinn zahlen zu müssen.
Dazu muss man wissen, dass es in Greenblatt’s Fall eine Spekulationsfrist von einem Jahr gibt und dass danach die Gewinne nicht mehr versteuert werden müssen. Wenn wir also in Deutschland steuerpflichtig sind, wovon ich einmal ausgehe, dann gibt diese Regel nicht. Stattdessen gibt es bei uns einen Steuerfreibetrag in Höhe von derzeit 801 EUR. Alles was darüber hinaus geht, müssen wir mit 25% versteuern. Hinzu kommen Transaktionskosten von ca. 10 EUR je Transaktion.
Das heißt also im Klartext: Schichten wir das Portfolio analog zu Greenblatt’s originaler Zauberformel einmal jährlich komplett um, dann müssen wir immer 25% unserer Gewinne ans Finanzamt abgeben und können diese dann logischerweise auch nicht reinvestieren. Aus meiner Sicht ist es damit fragwürdig, ob wir mit der Anwendung der Zauberformel eine bessere Performance erreichen können, als z.B. mit einer komplett passiven Strategie, heißt der Investition in einen Indexfonds oder ETF, der unseren Zielindex abbildet (z.B. den DAX).
Was also tun? Meine Empfehlung wäre, die Zauberformel aufgrund des hohen Aufwands für die Datenerhebung und der hohen Transaktionskosten / Kapitalertragssteuern nicht eins zu eins anzuwenden. Alternativ würde ich die Kennzahlen, also Gewinn- und Kapitalrendite, eher für das Erstellen einer Watchlist bzw. das Vorfiltern bestimmter Aktien nutzen.
Fazit
Joel Greenblatt hat mit der Börsen Zauberformel ein sehr schnell zu lesendes und einfach zu verstehendes Buch geschrieben. Die Zauberformel ist theoretisch sehr einfach anwendbar und das Konzept ist sehr eingängig. Darüber hinaus ist der Erfolg historisch belegt.
Bei der Zauberformel geht es darum gute Unternehmen zu identifizieren, die am Markt gerade günstig zu haben sind. Gute Unternehmen werden mit der Zauberformel anhand der Kapitalrendite identifiziert. Ob ein Unternehmen günstig ist, wird mit Hilfe der Gewinnrendite (bei Greenblatt EBIT / EV) ermittelt. Anschließend werden die beiden Kennzahlen nach einer einfachen Methode kombiniert und die 30 besten Werte ins Depot aufgenommen. Nach einem Jahr wird dann umgeschichtet.
Für US-amerikanische Aktien hat Greenblatt die Webseite magicformulainvesting.com ins Leben gerufen, auf der wir jeweils aktuell die Top-Werte der Börsen Zauberformel für US-Aktien abrufen können.
Weitere Webseiten mit nützlichen Screens findest du hier!
Allgemein stellen allerdings die Transaktionskosten und die Datenerhebung für uns deutsche Investoren ein gewisses Problem dar. Deshalb nutze ich persönlich die Gewinnrendite und die Kapitalrendite als zusätzliche Indikatoren bei der Auswahl meiner Aktien für mein Buy-and-Hold Portfolio.
Weiterführende Links
Neben der Webseite magicformulainvesting.com ist Joel Greenblatt auch der Gründer des Value Investors Club (valueinvestorsclub.com). Als Mitglied des Clubs hat man direkten Zugriff auf alle Investment-Ideen der Mitglieder. Jedes Mitglied muss pro Jahr genau zwei Investment-Ideen veröffentlichen. Dem entsprechend ausgesucht sind die Investment-Ideen auf der Seite. Bei Interesse am Konzept solltest du dir diese Seite einmal ansehen. Der Fokus liegt allerdings, wie nicht anders zu erwarten, auf dem US-Markt.
