Schritt 4: Zinsergebnis

In diesem Teil des Trainings geht es um die Bestimmung des Zinsergebnisses bzw. der Fremdkapitalzinsen in der Gewinn- und Verlustrechnung. Da uns die Nettoverschuldung zu Beginn des Geschäftsjahres, also der Betrag auf den das Unternehmen seine Fremdkapitalzinsen zahlen muss, bereits bekannt ist, liegt das Hauptaugenmerk hier insbesondere auf der Bestimmung des Fremdkapitalzinssatzes.

Fremdkapitalzinssatz

Damit ihr die Berechnungslogik des Fremdkapitalzinssatzes sowohl in der Theorie als auch im Excel gut nachvollziehen könnt, starten wir mit unserer Betrachtung einmal ganz unten auf unserem Model Sheet (ab Zeile 137), wo wir einen neuen Abschnitt mit der Überschrift „Cost of Debt“, also Fremdkapitalkosten, hinzugefügt haben.

Die konkrete Berechnung des FK-Zinssatzes ist einfacher als es auf Basis der dargestellten Tabelle den Anschein erweckt. Allerdings müssen wir an vielen Stellen auf Informationen aus dem ebenfalls neu hinzugekommenen Arbeitsblatt mit dem Namen „Other Inputs“ zurückgreifen.

Bevor wir aber in die formeltechnischen Details eintauchen, lasst mich aber kurz nochmal die grundsätzliche Logik hinter der Ermittlung des Fremdkapitalzinssatzes erklären.

(Hinweis: Weil für die Jahre nach 2021 übrigens noch nicht alle erforderlichen Inputs bekannt sind, wie z.B. das Financial Leverage, ignorieren wir die Berechnungsergebnisse für die Jahre 2022ff zunächst und schauen stattdessen auf das Jahr 2021.)

Wie ihr vermutlich bereits aus dem Theorieteil dieses Trainings wisst, ergibt sich der Fremdkapitalzinssatz aus der Summe aus risikolosem Zins (der so genannten Risk-Free Rate bzw. RFR) und Fremdkapitalrisikoprämie:

FK-Risikoprämie und synthetisches Credit Rating

Die wesentliche Komponente, nämlich die Fremdkapitalrisikoprämie bzw. den Credit Spread, ermitteln wir aus dem so genannten synthetischen Credit Rating des Unternehmens (in der Tabelle in der Zeile 148 zu sehen). Haben wir das Rating einmal ermittelt, dann brauchen wir die Risikoprämie nur noch aus einer entsprechenden Tabelle ablesen (dazu später noch mehr).

Synthetisch nennen wir das Rating deshalb, weil es sich hier nicht um das originale Credit Rating z.B. von Standard & Poors handelt, sondern um ein in unserem Modell jeweils auf Jahresbasis und dynamisch berechnetes Rating. Die Berechnung erfolgt natürlich auf Basis einer im Vergleich zu S&P oder Moody’s etwas vereinfachten Methodik.

Grundsätzlich gilt dabei der folgende Zusammenhang:  Je besser das Credit Rating, desto günstiger die Finanzierungskosten für das Unternehmen. 

American Tower erhält z.B nach der hier verwendeten Berechnungslogik für 2021 ein A-Rating (Zeile 148), was zu einem Risikoaufschlag auf die Risk-Free Rate von ~1,1% führt (Zeile 150). In Summe ergibt sich daraus ein Fremdkapitalzinssatz vor Steuern von 2,6% (= 1,5% risikoloser Zins plus 1,1% Risikoaufschlag).

In der Realität wird American Tower übrigens aktuell von den Rating-Agenturen mit einem Triple-B / BBB Rating bewertet, im Vergleich zur hier angewandten “high level” Methodik also etwas schlechter.

Das Credit Rating selbst hängt nun von zwei Faktoren ab:

  • dem Geschäftsrisiko (“Business Risk”)
  • dem Finanzrisiko (“Financial Risk”)

Hier seht ihr einmal die S&P-Logik, an der wir uns etwas orientieren (wobei wir hier einen im Vergleich zu S&P viel qualitativeren Ansatz wählen):

Übersetzt in eine für Excel verarbeitbare Logik sieht das Ganze in etwa so aus:

Diese vereinfachte S&P Rating-Matrix finden wir auf dem neu hinzugefügten Sheet mit dem Namen “Other Inputs”.

Aus dieser Matrix können wir im Wesentlichen das Credit Rating in Abhängigkeit von den beiden Faktoren Geschäftsrisiko und Finanzrisiko ableiten.

Für das Geschäftsrisiko gibt es links eine Abstufung von „Excellent“, also Exzellent, bis hin zu „Vulnerable“, also gefährdet. Das Finanzrisiko, oben in den verschiedenen Spalten zu sehen, wird von “Minimal” bis hin zu „Highly leveraged“, also hoch verschuldet, abgestuft.

Ein Unternehmen mit einem starken Geschäftsmodell (Klassifizierung “Strong”) und einem moderaten Finanzrisiko (Klassifizierung “Modest”), würde also beispielsweise ein A-Rating erhalten (zweite Zeile und zweite Spalte der Matrix).

Alle in grün hervorgehobenen Zellen repräsentieren in der Darstellung übrigens ein Investment Grade Rating. Hieraus können wir schlussfolgern:

  1. Dass ein Unternehmen mit einem starken Geschäftsmodell trotz eines hohen finanziellen Risikos noch ein gutes Rating erhalten kann
  2. Dass ein Unternehmen mit einen geringen Finanzrisiko (fast) unabhängig von der Stärke des Geschäftsmodells ein gutes Rating erhalten kann

Unternehmen mit einem starken Geschäftsmodell können deshalb tendenziell einfacher und schneller wachsen, weil sie einen leichteren Zugang zu Fremdkapital haben.

Geschäftsrisiko American Tower

Das Geschäftsrisiko von AMT haben wir aufgrund unserer eigenen qualitativen Einschätzung einmal als „Strong“ festgelegt (Zelle H1).

Im Grunde genommen ist das Geschäftsmodell nämlich dem eines Immobilienunternehmens nicht ganz unähnlich und die Erträge deshalb in Abhängigkeit von der Anzahl an bewirtschafteten Funktürmen sehr gut prognostizierbar.

Wir können hier also bereits sagen, dass wir uns in der zweiten Zeile der Rating-Matrix bewegen werden.

Finanzrisiko American Tower

Das Finanzrisiko auf der anderen Seite hängt in unserer Kalkulation zunächst von drei weiteren Faktoren ab:

  • vom Financial Leverage (Net Debt / EBITDA Ratio)
  • der Zinsdeckung (Interest Cover)
  • der Volatilität des Geschäftsmodells

Letztere Kennzahl gibt die Grenzwerte für Leverage und Interest Cover vor, die ihr in der folgenden Tabelle dargestellt seht (ebenfalls auf dem “Other Inputs” Sheet zu finden):

Die verschiedenen Spalten enthalten jeweils die Grenzwerte

Ein Unternehmen mit einer hohen (Ergebnis-)Volatilität wie z.B. ein Stahlkonzern kann sich dem entsprechend nur eine vergleichsweise geringe Verschuldung erlauben (bis ca. zum 3,5-fachen EBITDA), ein Unternehmen mit einer geringen Volatilität wie z.B. ein Immobilienunternehmen hingegen eine hohe Verschuldung (Vonovia z.B. erhält von S&P trotz eines Leverage vom ca. 15-fachen EBITDA noch ein BBB+ Rating).

ebenfalls eine Annahme, die wir auf Basis einer qualitativen Einschätzung treffen müssen (wenn wir uns nicht analog zu S&P eine komplexe Scoring-Logik aufbauen wollen).

Aufgrund des schon angesprochenen Real Estate-ähnlichen Charakters des Geschäftsmodells von American Tower haben wir die Volatilität als sehr niedrig, also als „Extremely Low“ angesetzt (Zelle H2).

Für die Ableitung des Ratings müssen wir allerdings zunächst noch das Finanzrisiko bestimmen.

Dafür ist es zunächst erforderlich, die entsprechenden Maximalwerte für Net Debt / EBITDA und Interest Cover auf Basis der Geschäftsmodellvolatilität festzulegen.

Ich scrolle hier mal etwas weiter runter…. Und zwar dahin, wo die verschiedenen Maximalwerte zu sehen sind.

Wie ihr sehen könnt, gibt es also jeweils vier Volatilitätsklassen… von „Standard“, über „Medium“ und „Low“, bis hin zu „Extremely Low“ bzw. sehr niedrig.

Die Zahlen sind relativ deutlich: Je niedriger die Volatilität des Ergebnisses bzw. des Geschäftsmodells,

  • desto höher sind die erlaubten Grenzwerte für das Financial Leverage… desto mehr Schulden kann sich das Unternehmen also leisten
  • und desto niedriger sind die Grenzwerte für die Interest Cover… desto weniger Puffer muss zwischen dem EBITDA und den Zinszahlungen also vorhanden sein

Um als Unternehmen mit einem durchschnittlichen Finanzrisiko durchzugehen, also als „Intermediate“ klassifiziert zu werden

  • darf eine Firma mit einem sehr volatilen Geschäftsmodell also maximal eine Nettoverschuldung in Höhe des 3-fachen EBITDA besitzen.
  • Wohingegen eine Firma mit einer sehr geringen Ergebnisvolatilität sich eine Verschuldung bis zum 7,5-fachen EBITDA leisten kann.

Da wir die Volatilität für American Tower als sehr niedrig eingeschätzt haben, gelten die Grenzwerte aus der Spalte G, die wir hier nochmal mithilfe einer Lookup-Funktion in die Spalte H überführt haben.

Ändern wir also unsere Klassifizierung der Volatilität nochmal ab, dann passen sich die Werte in Spalte H automatisch an die Klassifizierung an.

Im nächsten Schritt machen wir nun einen Abgleich der hier gezeigten Maximalwerte je Risiko-Kategorie mit den tatsächlichen Werten des Jahres 2020.

Wenn ihr euch noch erinnert… ganz zu Beginn, beim Aufsetzen unserer ersten Modellstruktur, hatten wir bereits ein paar der wesentlichsten Ratios, nämlich ROCE, Net Debt / EBITDA und Interest Cover, ermittelt.

Für 2020 haben wir z.B. ein Financial Leverage in Höhe des 5,9-fachen EBITDA Adj. und einen EBITDA, der ca. 6,7 mal so hoch ist, wie der Nettozinsaufwand.

Wenn wir diese Werte nun einmal mit den Grenzwerten abgleichen, dann sehen wir, dass American Tower

  • Auf Basis des Net Debt / EBITDA Ratios ein mittelmäßiges Finanzrisiko (also „Intermediate“ bzw. Rang 3)
  • Und auf Basis der Zinsdeckung ein niedriges Finanzrisiko (also „minimal“ bzw. Rang 1) besitzt

Im Durchschnitt können wir das Finanzrisiko also als moderat ansehen.

Das Credit Rating ergibt aich also aus der Rating Matrix wie erwartet zun einem Single-A Rating.

Das ist hier an dieser Stelle der Schnittpunkt von starkem Geschäftsmodell und moderatem Finanzrisiko.

Das was ich gerade erklärt habe, also die Bestimmung des Finanzrisikos und des Credit Ratings, erledigt unser Excel-Modell hier im Wesentlichen automatisch.

Hier in der Zeile 145 z.B. wird zunächst das Finanzrisiko auf Basis des tatsächlichen Net Debt / EBITDA Ratios ermittelt.

In Zeile 146 dann das Finanzrisiko auf Basis der Zinsdeckung.

Im Wesentlichen nutzen wir hier für beide Formeln eine verschachtelte Abfolge an IF THEN ELSE Funktionen, mithilfe derer wir nacheinander schauen, in welche Kategorie wir das Unternehmen auf Basis der reporteten Ist-Kennzahlen hier einordnen müssen.

Die Zeile 147 abschließend enthält das finale Finanzrisiko, welches im Grunde genommen dem Durchschnitt der beiden zuvor ermittelten Werte entspricht.

Abschließend können wir dann das Credit Rating mithilfe einer Kombination der beiden Funktionen INDEX und MATCH aus der S&P Rating Matrix auslesen.

Wir kennen ja die beiden entsprechenden Variablen… das Geschäftsrisiko und das Finanzrisiko.

Für die Berechnung des Fremdkapitalzinssatzes fehlt also eigentlich nur noch der Credit Spread oder besser gesagt die Fremdkapitalrisikoprämie… je nach Rating ist das nämlich nicht unbedingt ein- und dasselbe, wie wir gleich sehen werden…

Auch für die Ermittlung der Fremdkapitalrisikoprämie gibt es wieder eine Übersetzungstabelle… hier übrigens basierend auf empirischen Daten für eine große Anzahl US-amerikanischer Anleihen mit unterschiedlichen Credit Ratings.

Wie ihr sehen könnt, gibt es hier in der Tabelle für alle wesentlichen Rating-Kategorien, also von Triple-A hier oben bis Triple-C, jeweils drei Spalten.

  • In der ersten Spalte ist der so genannte Credit Spread aufgeführt.
  • Das ist im Wesentlichen die Differenz aus dem tatsächlichen Yield-to-Maturity der Anleihe und der Risk-Free Rate …
  • Wobei der Yield-to-Maturity der tatsächlichen Rendite entspricht, die ein investor erhalten würde, wenn er die Anleihe bis zur Fälligkeit hält und sie auch vorher nicht ausfällt.
  • In der zweiten Spalte finden wir das so genannte Default Premium…
  • Das ist im Grunde der Anteil des Credit Spreads bzw. des Returns, den der Investor rein statistisch gesehen im Durchschnitt durch den Zahlungsausfall der Anleihe verliert.
  • In der dritten Spalte finden wir schließlich die für uns interessante Risikoprämie.
  • Diese entspricht nämlich genau der Rendite-Erwartung des Fremdkapitalgebers und deshalb hier für uns auch die richtige Kennzahl

Kleine Randnotiz: Die Fremdkapitalrisikoprämie kann aufgrund des Vorrangs der Forderungen der Fremdkapitalgeber vor denen der Eigenkapitalgeber eigentlich nicht größer sein, als die Eigenkapitalrisikoprämie.

So, für das Fremdkapital von American Tower… wir hatten ja für 2021 mit unserer Methodik ein synthetisches A-Rating ermittelt… ergibt sich also ein Risikoaufschlag von 1,06%

Und das ist genau die Zahl, die wir auch hier bei der Kalkulation des Fremdkapitalzinssatzes verwenden bzw. wiederfinden.

Verlinkungen mach oben

Bleiben also nur noch zwei Dinge zu tun, um den Fremdkapitalteil in unserem Tool erstmal abzuschließen.

Erstens müssen wir den ermittelten Fremdkapitalzins noch hier nach oben in die Zeile 33 verlinken.

Dabei sollten wir prüfen bzw. sicherstellen, dass der tatsächliche durchschnittliche Fremdkapitalzinssatz nicht substantiell von dem durch uns für das erste Prognosejahr ermittelten FK-Zinssatz abweicht.

Wie ihr sehen könnt, lag der reale durchschnittliche Zinssatz – bezogen auf die Netoverschuldung wohlgemerkt – in 2020 bei ca. 2,5%… wir haben mit unserer Methodik gerade einen FK-Zins von ca. 2,6% ermittelt.

Ich würde sagen, damit sind wir eng genug dran an der Realität und brauchen erstmal nicht nachjustieren.

So, und zweitens müssen wir ja auch noch den Zinsdaufwand laut Gewinn- und Verlustrechnung berechnen.

Hierfür multiplizieren wir einfach den gerade ermittelten Fremdkapitalzinssatz für das Jahr 2021 mit der Nettoverschuldung zum Ede des Jahres 2020 bzw. zum Beginn des Jahres 2021… das sind hier die bekannten 35 Mrd. USD in Zeile 109.

Zusammen mit dem Zinsaufwand können wir übrigens jetzt auch den Vorsteuergewinn ermitteln, auf dessen Grundlage die Ertragsteuern ermittelt werden.

Darauf gehen wir dann im nächsten Excel-Tutorial etwas detaillierter ein.